宝哥说：做了十年金融，最让我感慨的就是——钱还是那些钱，但找钱的路，已经完全不同了。
昨天一个做城投的朋友给我打电话，开口就问："宝哥，听说险资不投城投了？我们区有个基础设施项目，找了3家保险资管，连报价都没给。"
我没直接回答他，而是抛了个问题："你知道今年前三季度，保险版ABS的登记规模降了多少吗？"
他愣住了。
52%。
不是5.2%，是52%。
这个数字意味着什么？40万亿险资的底层资产正在进行一轮史无前例的大换血，而大多数城投国企，还停留在三年前的认知里。
今天这篇文章，我用快问快答的方式，把这件事彻底讲透。
一问：保险版ABS到底是什么？跟城投有什么关系？
先科普一下。
保险版ABS，正式名字叫"保险资产支持计划"，是保险资管机构作为受托人，把一堆能产生稳定现金流的资产打包，做成标准化产品，卖给保险公司等机构投资者的业务。
通俗讲：险资把钱装进一个"资产篮子"，篮子里装的是各种能生钱的底层资产——可能是融资租赁的租金回收款，可能是消费金融的分期还款，也可能是基础设施的收费权。
这个业务从2019年实行登记制改革后，经历了一轮爆发式增长。2023年和2024年，登记规模和数量双双达到峰值，一年登记规模超过3000亿元。
对城投来说，保险版ABS是险资资金进入地方基建的重要通道。巅峰时期，底层资产中跟城投沾边的融资租赁、供应链资产占了大头。你城投把应收款打包，险资来买，双方各取所需。
但现在，游戏规则彻底变了。
二问：规模为什么暴跌52%？钱去哪了？
中保登最新数据显示：2026年前三季度，保险资管机构累计登记资产支持计划49只，合计规模1327.67亿元。
去年同期，这个数字是66只、2766亿元。
量价齐跌，而且跌幅触目惊心。
背后有三重压力在叠加：
第一重：优质底层资产稀缺。 经济修复期叠加城投化债推进，地产供应链类资产供给大幅收缩。以前险资闭着眼睛买的城投租赁类资产，现在越来越难找到合格标的。一位做保险资管配置的朋友跟我说了句大实话："不是我们不想投，是实在找不到既合规、收益又达标的底层资产了。" 第二重：监管环境趋严。 登记制虽然比注册制灵活，但险资自身的风险管控要求越来越高。项目筛选从"三审"变成"五审"，风控报告从20页变成40页。一位风控总监的原话是："现在一个项目过会，比三年前多三道关卡，每道关卡都能刷掉一半的项目。" 第三重：利率下行挤压收益空间。 10年期国债收益率长期在1.7%附近徘徊，资产端的收益率跟险资负债端的成本越来越难匹配。简单说就是：便宜的钱找不到贵的项目，贵的项目险资不敢碰。
三重压力叠加，结果就是——登记规模从2024年的峰值一路下滑，2025年同比降了13%，2026年直接腰斩到52%。
三问：底层资产到底换了什么？这才是真正的"暗线"
这是今天这篇文章最核心的部分，建议反复看两遍。
中诚信国际的研报披露了一组数据，堪称保险版ABS底层资产的"进化史"：
2019年，保险版ABS底层资产中，融资租赁类占比78.25%——几乎清一色城投关联的租赁资产；
2020年，房地产供应链成为主力——房企的应付账款、供应链票据是主角；
2022年起，消费金融及小微贷款跃居第一大类型；
2025年，消费金融及小微贷款规模占比已经超过80%。
看懂了吗？从融资租赁到消费金融，从城投关联到小额分散，险资的底层资产在五年内完成了一次彻底的大换血。
2019年城投租赁占78%，到2025年消费金融占80%以上——这不是微调，是彻底的物种替换。
一位做了15年险资配置的老总跟我说过一句让我印象极深的话："以前我们挑资产，看的是主体信用——你是谁、你爹是谁、你地方政府兜不兜底。现在我们挑资产，看的是现金流质量——还款分散不分散、逾期率多少、底层数据透不透明。主体评级再高，底层资产说不清楚，一样被毙。"
这就是险资配置逻辑的底层迁移：从"认主体"到"认资产"。
对城投来说，这意味着什么？
意味着如果你还拿着一个"主体信用评级AA+、但底层资产说不清楚"的方案去找险资，大概率会被直接拒掉。你的评级再高，在险资眼里也只是个数字。他们要的是底层资产的颗粒度——每一笔应收款来自哪里、现金流怎么回收、逾期率是多少。
四问：那城投国企是不是彻底没戏了？
当然不是。但打法必须变。
我最近经手了一个案例，拿出来跟大家分享。
华中某地级市城投平台，手里有一批污水处理收费权，账面年收费约1.2亿元，剩余经营期限8年。之前找银行做项目贷款，银行嫌期限太长、抵押物不足，只给了3年期、2亿元的额度，利率还要上浮20%，远远不够。
后来我们帮他换了个思路——走保险版ABS的通道。
具体方案设计：
底层资产：污水处理收费权未来8年的应收账款，合计约9.6亿元
发行规模：8.5亿元
期限：8年（与底层资产期限完全匹配）
参与方：某头部保险资管作为管理人，两家AAA级银行分别担任托管行和监管行
增信措施：省级信用增进公司提供差额补足承诺
最终利率：2.85%
从项目启动到中保登登记完成，前后用了不到5个月。资金到账那天，城投的财务总监给我发了条微信："宝哥，这笔钱够我把三个在建项目全部推完。"
为什么能成？因为底层资产足够清晰——收费权有政府特许经营协议支撑，现金流可预测、可穿透，而且跟地方财政的隐性关联被彻底切割了。每一笔污水处理费的来源、金额、支付周期，全部写进了底层资产说明书。
这个案例的核心启示是：险资不是不投城投，而是不投"看不清底层"的城投。
你的底层资产能穿透，险资的钱就能进来。你的底层资产是笔糊涂账，主体评级再高也没用。
五问：新方向在哪？科创ABS和绿色ABS是不是机会？
没错，这正是当下最值得关注的增量方向。
今年6月，全国首单中保登科创资产支持计划——"光大永明—兴鑫1号"在北京大兴落地，首期规模5.02亿元，底层资产是科创园区的租金和运营收入。这是保险版ABS第一次正式进入科创领域。
去年3月，首单蒸汽收费收益权绿色资产支持计划也完成了登记——"光大永明—新材料科技园蒸汽收费收益权绿色资产支持计划"。
两个"首单"释放了一个非常明确的信号：险资正在从传统的城投租赁、地产供应链，向科创、绿色能源、基础设施运营等方向大举转移。
广东凯利资本的总裁张令佳分析得很到位："小微金融及消费金融类资产凭借'小额分散、期限较短、收益率优于同评级固收产品'的特性，与险资在久期匹配、风险分散及收益增厚方面的配置需求高度契合。在利率下行周期中，这类资产有助于险资对冲再投资风险。"
但更值得关注的是未来的增量方向。排排网保险代理总经理杨帆预判："未来资产支持计划的底层资产将更加聚焦国家战略导向的实体经济领域——新能源、科技创新、基础设施补短板以及供应链金融。底层资产类别将日益多元化，交易结构也将不断创新优化。"
翻译成人话就是：险资的钱没消失，只是换了个去处。而且这个去处，正在向科创、绿色、新基建打开大门。
六问：城投国企到底该怎么接住这波险资？
结合我这些年的实操经验，给五条硬核建议：
第一，把底层资产"洗"清楚。 险资现在看资产不看主体。你手里的收费权、运营收入、租赁债权，必须做到现金流可穿透、数据可验证。模糊的、打包的、说不清来源的，直接出局。建议请专业的评估机构做一遍底层资产的尽调，把每一笔现金流的来源、金额、期限、回收路径全部理清楚。 第二，主动对接保险资管的产品线。 不要只盯着保债计划这一条路。保险版ABS、资产支持计划、险资私募基金、甚至险资的股权投资，都是可配置的通道。40万亿险资的池子里，工具远比你想象的多。关键是你得主动走出去，跟保险资管的产品部门建立联系。 第三，匹配险资的期限偏好。 险资最怕的不是风险，而是"期限错配"。你的项目如果有5年以上的稳定现金流，在险资眼里反而是稀缺品。污水处理收费权、高速公路通行费、产业园区租金——这些长期限、稳定回报的资产，恰恰是险资最想要的。 第四，善用增信工具但别依赖增信。 省级信用增进公司、担保集团、银行保函，这些增信手段可以降低险资的顾虑。但注意，增信是加分项不是决定项。险资最终看的是底层资产本身的质量，增信只是锦上添花。 第五，提前布局科创和绿色方向。 如果你的城投平台正在转型做科创园区、新能源基础设施、智慧交通，这些方向正好踩在险资未来配置的风口上。现在就开始梳理手里的科创和绿色资产，做好ABS的底层准备，半年后就是先发优势。
写在最后
做了十年金融，我最大的感受就是：资金从来没有消失过，它只是换了个方向在流动。
保险版ABS规模暴跌52%，不是险资不投了，而是险资换了一种投法。底层资产从城投租赁切换到消费金融，从"认主体"切换到"认资产"，从粗放配置切换到精准穿透。
对城投国企来说，这不是坏消息，而是一个清晰的信号——你必须用新的语言、新的资产形态、新的合规框架，去跟险资对话。
还停留在"我主体评级AA+，凭什么不给我钱"的阶段，只能被时代甩在身后。
看懂趋势的人，已经在调整资产包了。你呢？
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