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中信期货
分歧在于空间：4月下旬之后见底信号逐步显现，如偏股基金认购天数减少、机构重仓股超额回升均暗示增量资金正在入市，底部大致探明。而历史底部确认之后的两个季度，全A指数反弹幅度普遍在20%以上，下半年上行概率大于下行概率。而分歧在于反弹空间，尽管政策暖意，但消费乏力、民企现金流恶化等问题非政策短时所能解决，资金担心经济回暖的力度。而在弱现实氛围下，部分资金开始与2013年进行类比。
与2013年成长行情的异同：1）相似点有三，一是美联储均处于收紧周期，利率债非资产配置的首选方向，二是弱现实环境决定与传统经济强相关的领域难有业绩弹性，三是成长板块均出现了深度回撤，如科创板个股较上市开盘价，回撤幅度中位数在40%以上，资金的关注点从防御性转向进攻性。结合三因素，下半年应是偏向成长的结构行情；2）相异点有三，一是2013年新股发行几乎停滞，创业板个股具备稀缺性属性，二是股权直融暂停之后，监管通过鼓励并购扶持中小微企业融资，三是2012年年末创业板机构仓位处于低位。而当前上会频率每周3-4次，同时实体惜于资本开支，并无大规模并购意愿，此外2021年高景气度板块如新能源仓位已经大幅上调，当前成长方向并不具备2013年的爆发力。
权益策略：1）趋势层面，偏多思路为主，但宽基指数表现预计分化，或是迷你版的2013年行情，风格优先关注小盘成长，指数中创业板、科创板占优，期货层面优先配置IC；2）弱经济环境优先配置高景气度方向，建议关注新能源、军工、娱乐媒体、汽车零部件、白酒等细分领域；3）关注期货跨期价差走阔策略，因打新收益回归、量能回升之后中性策略超额获取能力提升，期货对冲力量相应增加，叠加远离敲入线的雪球期权重回高抛低吸属性，预计期货年化贴水增加；4）另外可布局多IC空IH策略，一方面，IC年化贴水高于IH，有贴水回归部分收益，另一方面，上证50的防御属性优势递减。
风险点：1）粮食安全；2）疫情反复；3）美股提前计价衰退预期
一、政策暖意下，战略上转向乐观
1． 稳增长之后多对应于指数上行阶段
2008年之后出现过四轮稳增长行情，分别发生在2008Q4、2011Q4、2014Q3、2018Q3，其中稳增长信号出现之后，多对应于权益市场上行阶段，尤其是信号出现之后的三个季度。而唯一一次例外发生在2011Q4，由于政策无法改变产能过剩的局面，投资者对于经济预期较为悲观，之后权益市场经历了较长时间的磨底阶段。外推历史经验，战略上不宜悲观，政策能否起效将是未来行情观测重点。
2． 仓位回补信号显现
资金面同样出现了偏暖信号。左图展示了基金重仓指数相对于Wind全A的超额收益，4月下旬之后，重仓股超额开始回暖，显示机构正回补仓位。右图则展示了偏股型基金平均募集时间，进入4月之后，基金认购天数大幅缩短，中位数由4月39天降至5月13天，这一现象暗示基金募集氛围正在改善。
3． 政策能否起效的分歧点1：消费乏力
预计下半年非全面牛市，因投资者对于政策能否起效抱有怀疑，下文主要梳理三个分歧点，分别是消费乏力、地产困境以及民企现金流恶化。
从过往经验来看，居民消费潜力大体可由两因素解释，一是房价，历史上70大中城市商品住宅价格同比拐点领先于消费者景气指数，尤其是在2016年之后，消费者景气指数中枢大幅上移，反映为棚改货币化之后居民消费升级，二是股市收益，2011年之后，Wind全A指数同比与消费者景气指数同步，股市财富缩水也会抑制居民消费。结合当前环境，4月新建商品住宅价格同比增速由正转负，沪深300年内回撤一度接近20%，疫情之后，目前也缺乏报复性消费的基础。
4． 政策能否起效的分歧点2：地产周期
与2020年相比，地产周期无疑处在更为糟糕的状态，症结在于民企开发商的融资环境。下图展示了两张图表，其一是新开工、房企现金流与营业收入的比值，两者大部分时间正相关，开发商融资环境决定新开工增速，其二是不同类型开发商的筹资现金流，一季度国企、公众企业开发商筹资现金流企稳，但民企开发商筹资现金流继续恶化。若房企融资仅能惠及国企，那么民企开放商现金流恶化→土地购置放缓→地产投资下行的负向传导无法消除，本轮地产探底所需的时间也会更长。
5． 政策能否起效的分歧点3：民企现金流
第三个分歧点在于民企。有两组数据可以印证民企现金流恶化，一是工业企业中，4月私营企业亏损占比为25%，占比仅低于2020年，二是根据第三方数据，目前有10%比例的民企有工资无法按时发放的问题，且伴有薪资缩水、裁员等现象。针对上述问题，地方政府近期开始纾困，出台包括还款时间延后等举措，上述措施一定程度上可以延缓信用风险扩散，但无法直接改善民企盈利能力。
6． 小结：底部确认，空间有分歧
综上，现阶段对于A股没有必要悲观，历次稳增长政策出台之后，A股走势偏暖为主，叠加公募认购时间缩短、机构重仓股超额回升等信号，A股调整告一段落。但由于经济乏力，市场对于反弹空间也存有分歧，部分资金开始类比于2013年的行情。那么本轮行情与2013年有什么相同点，又有什么差异，第二部分我们详细探讨。
二、与2013年行情的异同
2013年市场行情全面分化，上证综指全年下跌6.75%，但创业板指开启了为期3年的牛市，全年上行幅度达到82.73%，市场涌现出网宿科技等牛股，股市赚钱效应并不差。而下文我们分别从基本面、资金面梳理与2013年行情的异同。
1． 相似点1：外部环境收紧
第一个相似点在于外部环境，其中2013年逐步计价退出QE，2022年不断加码加息幅度超预期。同时我们认为至少在Q3之前，加息提速的逻辑难以证伪，因通胀居高不下。下图统计了中国出口金额与美国工业产出指数增速的关系，数据显示国内出口高增阶段，一般对应于美国工业景气阶段，这一现象反映中美经济的深度绑定。但4月之后两者背离，由于国内供应链恶化，国内外贸货物吞吐量增速下滑，若国内出口放缓，理论上会影响加重美国工业企业原料的短缺，此时通胀难快速下行。
2． 相似点2：创业板/科创板个股均出现深度配置价值
第二个相似点在于科创板、创业板个股均出现了比较极端的回撤。下文分别比较个股在指数底部位置（上一轮底部选择20121203，本轮底部选择20220426）相对于上市开盘价的回撤中位数。数据显示创业板个股在2012年熊市中的回撤中位数为43%，而本轮已达46%。价格维度，本轮科创板经历深度回撤，估值调整较为充分。
3． 相似点3：债市无性价比
第三个相似点，在于债市无显著性价比。2013年年初，市场对政策一度有期待，但两个事件打破了市场的预期，一是3月发布的银监会8号文，针对影子银行扩张开始非标规范，旨在引导金融去杠杆，二是年中发生钱荒事件，政策宽松不及预期，叠加美债利率上行的牵引效应，2013年国内债市进入熊市。而本轮市场，美联储加息预期下宽货币空间有限，结合中美利差进入低位，后续国内利率下行空间不大。于是从资产配置角度，债市目前在牛市尾声。
4． 相异点1：新股上市速度
但与2013年相比较，也存在着一些不同之处，并影响成长板块的爆发力。其一在于新股的发行速度。2013年IPO几乎处于停滞的模式，全年上市新股仅2只。新股发行放缓有两个连带结果，一是次新价值上行，此前上市的创业板个股获得稀缺性属性，二是为了解决中小企业融资难的问题，政策层面鼓励并购，后者被视为2013年创业板牛市的催化剂。而本轮市场并无上述利好，统计近期IPO上会节奏，周上会数量为15-20只，本轮扶持中小微企业更依赖于股权市场直融，这意味着个股稀缺性优势不再。
5． 相异点2：机构持仓行为
其二，机构增仓空间不一。由于2013年正值4G建设、移动互联扩容周期，相关链条业绩集中爆发，机构在2012年之后持续加仓创业板指。但本轮科创板机构未必有大幅增仓的空间，一是2021年科创板持仓中枢已经大幅上行，年末基金持股占比接近翻番，二是高景气度板块如新能源车机构仓位水平并不低，如宁德时代基金持股占比为12%（分母为总股本）。当前成长方向增仓力度不及2013年。
6． 为什么2013年出现极端风格
对行情异同进行汇总之后，可以得出2013年创业板强势的原因，一是美联储退出QE、政策引导金融去杠杆，债市配置价值下降，配置环境逐步有利于股市，二是创业板个股深度回撤，较上市开盘价回撤超40%，具备性价比，三是新股发行停滞造就了创业板个股的稀缺性，四是政策力度不及预期，传统经济领域难有想象空间，资金顺势进入成长。而本轮市场可能是mini版的2013年，美联储收紧、债市承压、弱经济预期、科创板个股深度回调均与2013年环境相似，但本轮缺少并购提速、新股发行放缓、仓位偏低等催化剂，成长方向难有2013年创业板的爆发力。
7． 借古鉴今：围绕景气度方向布局
A． ROE百分位数在80%以上的行业
风格维度，预计市场风向在高景气度领域，而为了确认行业景气度，下文计算了二级行业ROE在最近14个季度的百分位数（国内库存周期约40月，对应于一轮库存周期）。
ROE百分位在80分位数以上的细分行业大致有几个类型：1）受益于通胀上行以及供应链收紧的行业，如海运、油气开采等，此类行业驱动逻辑与提价有关，但鉴于地产周期下行以及全球正进入衰退预期，下半年存在计价需求回落的可能，景气度拐点随时可能出现；2）受益于碳中和及新能源车爆发的产业链。而相关产业链下半年依旧有较高景气度，政策层面，为鼓励消费，地方政府出台了诸多鼓励汽车消费的举措，如汽车购置税减半政策会在6月至12月执行，汽车消费有前置需求，行业层面，5月新能源车渗透率升至26.5%，且自主品牌新能源车渗透率提升至45%，行业集中度上行，出口层面，由于芯片短缺，欧美汽车产量递减，随着品牌度的提升，国内新能源车出口增速也大幅提升；3）其次是困境反转行业，如受益于客运量回升的航空、手游版号开闸的娱乐；4）最后是驱动逻辑相对独立的行业，如受益于人民币贬值的纺织制造。
B． ROE百分位数在20%及以下的行业
此外，可以关注ROE百分位数在20%以下的行业，若其股价跟随景气度而动，则可能具备中期配置价值。第一类低景气的行业集中在地产基建环保相关产业链，鉴于地产超额极其依赖于政策预期，上半年市场已经对其充分计价，不建议高配，而伴随稳增长政策加码，基建、环保超额想象空间加大，重点关注新基建领域。第二类低景气的行业集中在食品以及供应链受挫领域如汽车零部件，但两者下半年不乏利好，其中白酒受益于2021Q4提价，而零部件受益于二季度供应链恢复，在利好浮现之后，市场可能计价景气度回升逻辑。
结合以上分析，下半年优先关注新能源车、军工、娱乐媒体、零部件、白酒等细分方向。
三、权益市场策略
1． 趋势建议：缩小版的2013年
历史经验显示，市场底部出现之后的两个季度，全A指数反弹幅度普遍在两成，若4月底部确认，下半年上行概率远大于下行概率。同时结构形似2013年，即成长主导的修复行情。与2013年相比较，当前环境有几个相似之处，一是外部环境收紧，利率承压，与外盘相关性较强的宽基指数上行承压，二是市场对于经济预期相对悲观，消费乏力、民企现金流恶化抑制消费、制造的想象空间，三是成长回撤充分，如科创板较上市开盘价的回撤中位数超过40%。但空间上应不及2013年，新股上市暂停、鼓励并购是2013年创业板牛市的催化剂，但本轮条件并不具备，成长缺少2013年的爆发力。综上，建议偏多思路为主，指数层面重点关注创业板，期货重点关注IC。
2． 基差建议
下半年基差走阔可能性稍大。上半年期货年化贴水整体收窄与几方面因素有关，一是熊市尾声，抄底力量令贴水水平自然缩窄，二是A股量能萎缩、打新收益下降，中性/打新对冲类策略处在相对不利的环境中。但进入下半年，上述环境可能逆转，一是伴随量能修复以及赚钱效应回归，中性策略收益预期改善，二是打新收益自5月明显修复，预计打新对冲类策略回归，三是远离敲入线附近的雪球期权重回高抛低吸属性，若500指数中性偏强，则有利于贴水走阔。在此转换之下，关注下半年跨期价差走阔的可能性。
3． 衍生品市场策略：可考虑多IC空IH
风格维度，关注多IC空IH的可能性。看好IC有几个理由，一是存量叠加非全面牛市环境，小盘股相对占优，二是消费乏力，民企现金流恶化，这一情况不利于消费、银行等板块表现，对于IF有一定压制，三是从贴水角度，目前IC年化贴水显著高于IH年化贴水，多IC空IH有贴水回归收益。
4． 策略风险点
A． 粮食安全
世界粮食计划署发出警告，称或面临二战之后最大的粮食危机。对此我们的看法是：1）本轮粮食危机的本质是逆全球化以及俄乌冲突，如乌克兰减产20%、黑海沿岸港口遭到毁坏，这导致全球粮食出口递减；2）尽管我国食物自给率仅有65.8%，但中国没有粮食危机，一方面大部分粮食如大米、小麦均可自给自足，另一方面我国有大量的国储储备，必要时可抛储；3）负面影响主要体现在输入性通胀上，如俄乌冲突之后化肥价格大幅上行，巴西最大港口已经出现肥料过剩，农民等待化肥价格下行之后再进行采购，这可能导致播种时间延后并影响产量预期。而巴西作为全球食品的主要出口国，若产量下行致使出口回落，可能引发全球局部性的粮食紧缺。
B．美国衰退提前到来
根据美联储的预测，未来12月美国经济进入衰退的概率仅有3.71%。尽管投资者认为美国经济软着陆的概率不大，但普遍认为下半年衰退潮尚未到来，其中暗含对于衰退的计价还不够充分。若下半年市场出现原油价格急速回落等信号，可能被市场视为衰退提前的信号，这可能导致美股出现剧烈波动。
C．疫情的持续反复
最后一层风险在于疫情的持续反复，其主要影响路径体现在出口份额被分流。2021年中国出口强势，除了国内疫情控制得当以外，供应链稳定也是重要缘由。但在二季度疫情之后，中国出口至美国的份额被东南亚、韩国瓜分。若下半年疫情再度反复，可能进一步打压出口。
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责任编辑：李铁民
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