伯恩斯坦——立讯精密（002475.CH）：2026年三季报——苹果业务疲软与汇兑损益拖累盈利，AI服务器组件业务按计划推进
维持“跑赢大盘（Outperform）”；目标价86.00元人民币。10月30日收盘45.60元，隐含上行空间约89%。基于21倍市盈率（P/E）乘以2027—2028年预测EPS均值4.0元（由原2027E 3.5元滚动向前）。当前股价对应2026E P/E约17.5倍、2027E约13倍，估值低于历史均值。
一、Q3核心：收入超预期，利润受两块挤压
3Q26营收1,105亿元，环比+22%、同比+14%，高于一致预期约2%；综合毛利率12.1%，同比收窄约0.7个百分点，环比微修复0.5个百分点，韧性仍在但被成本与汇率吞噬。归母净利52.1亿元，同比+7%，EPS 0.68元，低于一致预期约13%—14%。
拖累源有两层：
其一，iPhone组装及相关合资业务贡献环比-12%至11亿元，主因需求前置到上半年、iPhone 18基础款延至1Q27发布；
其二，汇兑端，前9个月汇兑损失约29亿元（其中3Q单季8.8亿），并侵蚀毛利约50亿元（相当于毛利率1.75个百分点），内存涨价可转嫁，但其余物料通胀难完全对冲。
二、AI服务器组件：平台化能力开始兑现
通信业务是核心alpha：
224G DAC/AAC（铜互连）已量产，节奏领先同业约一季度；
1.6T光模块（Optical Transceiver）NPI良率问题已解决，目标2027年初放量，伯恩斯坦测算2027年出货约250万只、收入130亿元、按18%净利率贡献净利约25亿元，占集团利润近10%；
AI液冷零部件已切入15个项目，2027年起贡献收入；
拟收购KFM Kingdom（3816.HK，未覆盖）补强L1—L5金属加工能力，完善AI机柜（Rack）制造闭环。
三、汽车业务：整合平滑，出海降风险
莱尼（Leoni）整合顺利，新设计订单约70%为海外项目，弱化国内红海竞争敞口；
拟收购BWI Group（2339.HK母公司）补底盘悬架与制动能力，汽车电子从“线束”向“底盘域”升级。
四、非苹果消费电子：PC与边缘AI接力
PC组装9M26出货超1000万台，目标年增至少500万台（台系ODM龙头年出货2000—4500万台，份额替代空间大）；立讯与华勤正在从台系手中切HP、Dell订单。
边缘AI设备（疑似OpenAI合作端侧产品）预计2027年起创收，潜在年出货超1000万台。
五、盈利模型修正
2026—2028E营收/ EPS复合增速预期15% / 33%：
非苹果业务25%+复合增长（通信50%+，受铜互连、光模块、液冷、电源拉动；PC ODM与安卓份额提升20%复合）；
苹果相关业务2026年iPhone出货增速由+1%下修至-1%，2027—28年恢复2%—3%低速增长，但立臻净利率由1.4%提至1.7%，到2028年贡献净利近55亿元（约占集团调整后营业利润15%）；
2026年集团净利增速由GL层指引15%—20%中枢取18%，港股IPO稀释后EPS增速约14%。
六、估值与情绪折价
A股苹果链与光通信情绪走弱，目标PE由25倍下调至21倍，但滚动至27—28年EPS均值后目标价维持86元不变。当前13倍前瞻PE未计价2027年光模块+铜互连放量带来的利润加速度。
七、投资结论
立讯正在从“苹果组装龙头”重定价为“全球AI服务器组件平台”——铜连接+光模块+液冷+电源+机柜金属件全覆盖。CSP客户压降AI服务器BOM成本时，其time-to-market与量产能力是稀缺资产。短期业绩受iPhone周期与汇率扰动，中期非线性拐点看2027年1.6T光模块批量交付与通信业务利润率跳升。
八、核心跟踪与下行风险
跟踪变量：1.6T光模块良率与2027Q1出货、224G铜互连份额、立臻iPhone组装利润率、KFM/BWI收购进度、汇率对冲。
下行风险：iPhone 18换机不及预期、AI服务器新品份额爬坡慢于预期、新品类良率/价格战压制毛利、内存涨价传导失效、A股风险偏好继续压缩硬件链估值。
