【财报拆解·第18期｜中国石油：布伦特涨27%，它的油价只涨18.5%】$中国石油(SH601857)$ 先看两组数。布伦特原油期货前三季度均价88.86美元/桶，去年同期69.91美元，涨27.1%。中国石油的原油平均实现价格77.65美元/桶，去年同期65.55美元，涨18.5%。差了8.6个百分点。再看折价的绝对额：去年折价 = 69.91 − 65.55 = 4.36美元/桶。今年折价 = 88.86 − 77.65 = 11.21美元/桶。折价扩大了6.85美元/桶。中石油前三季度原油产量698.6百万桶。6.85美元乘以698.6百万桶，等于47.85亿美元。按7.15的汇率，约342亿人民币。这就是"少赚"的部分。当然，这个测算很粗。实现价的折价里，有一部分是油品品质（重质油便宜）、有一部分是长约定价、有一部分是海外分成油的结构。不是全都能"赚回来"的。但它说明一件事：油价涨了27%，中石油只吃到18.5%。一、整体：归母增21.87%，是四家里最好的营业收入23210.64亿，同比增7.01%。三季度单季7935.73亿，增10.40%。归母净利润1557.73亿，同比增21.87%。三季度单季518.39亿，增21.60%。扣非净利1588.99亿，增23.7%。收入增7%，利润增21.87%。这是典型的经营杠杆——油价涨，成本不怎么涨，多出来的全是利润。油当量产量1376.8百万桶，同比降0.02%。基本持平。量没增，价涨了18.5%，利润涨21.87%。这就是上游的生意。二、四个分部，上游贡献68%的经营利润中石油的业务分四块。前三季度经营利润：油气和新能源：1520.23亿，增19.7%。收入6664.94亿，增6.5%。炼油化工和新材料：231.32亿，增68.92亿。收入9033.28亿，增9.4%。销售：145.00亿，增24.7%。收入19387.66亿，增9.3%。天然气销售：332.93亿，增6.4%。收入4649.88亿，增3.9%。合计2229.48亿，去年同期1861.54亿，增19.77%。上游占68.19%。这个结构说明什么？说明中石油本质上还是一家上游公司。它的利润，八成看油价。下游三块加起来709.25亿，占31.8%。其中销售业务收入19387.66亿（最大的一块收入），只赚145亿，经营利润率0.75%。卖1.9万亿的油，赚145亿。这就是零售的生意。炼化的改善最明显：231.32亿，去年162.40亿，增42.4%。其中炼油180.27亿（增35.74亿），化工51.05亿（增33.18亿，接近翻倍）。化工利润翻倍，原因是"化工产品销量及单位毛利增加"。乙烯产量增26.4%，新材料产量增58.5%。这是中石油"减油增化"战略的成果。但基数太低——化工只有51亿利润，随便一个装置检修就能吃掉。三、下游的量在缩，这是结构性问题成品油销量11465.6万吨，同比降5.1%。其中国内8452.0万吨，降5.7%。汽油国内销量3520.1万吨，降4.3%。柴油国内4073.2万吨，降8.2%。煤油国内858.7万吨，增1.1%。柴油降8.2%，是最大的降幅。柴油对应的是货运、基建、工业。柴油降8.2%，说明实体经济的运输需求在收缩。汽油降4.3%，对应的是乘用车。汽油降，是因为新能源车替代。加油站21955座，比年初减172座。这是中石油多年来第一次加油站数量净减少。便利店19993座，增179座。加油站在减，便利店在增。这个组合说明：中石油在把"卖油"的网点，改成"卖东西"的网点。这个转型对不对？方向对。但非油业务的利润率远低于卖油，短期内补不上。原油加工量1002.2百万桶，降3.7%。成品油产量8336.8万吨，降6.9%。加工量降3.7%，产量降6.9%。说明开工率在降，或者产品结构在往化工倾斜。四、天然气：332.93亿，最稳的一块天然气销售分部经营利润332.93亿，增6.4%。销量2313.02亿立方米，增3.0%。国内1787.35亿立方米，增1.0%。国内天然气平均销售价格9.40美元/千立方英尺，剔除汇率影响后同比增1.7%。这块业务的特点是：量稳、价稳、利润稳。进口天然气的亏损，一直是中石油的老问题。2022年到2023年，进口管道气和LNG的价格倒挂，每年亏几百亿。今年不亏了，原因是国际气价回落，加上俄气进口价格重谈。但季报不披露进口气的单独盈亏。所以332.93亿里，进口部分贡献多少，看不到。天然气是中国石油未来十年最重要的增长点。原因是"双碳"——煤改气、工业用气、调峰电站。这块的天花板比成品油高。但现在这块的利润只占14.9%。还不够撑起整个公司。五、税率降了1.8个点，帮了39亿利润总额2171.85亿，增18.65%。所得税452.11亿，去年同期414.06亿，增9.19%。税率：452.11÷2171.85 = 20.82%。去年同期 414.06÷1830.59 = 22.62%。降了1.80个百分点。反事实：如果税率还是22.62%，净利 = 2171.85×(1−22.62%) = 1680.51亿。实际1719.74亿。差39.23亿。中石油的税率在20%到23%之间波动，主要受海外业务影响——海外子公司的税率高于国内，海外利润占比高，有效税率就高。今年海外油气当量产量降10.0%（中东地缘影响），海外利润占比下降，税率就降了。这也是"少赚"的一部分：海外产量少了，但税率也低了。一正一反。六、其他综合收益−151.16亿，套保亏了112亿归母其他综合收益−151.16亿。拆开：现金流量套期储备−112.39亿（去年同期+0.72亿）。外币报表折算差额−32.89亿（去年同期+0.61亿）。权益法下可转损益−4.53亿。其他权益工具投资−1.35亿。现金流量套期−112.39亿，是这份报表里最容易被忽略的一项。中石油做套期保值，是为了锁定未来的销售价格。油价涨了，现货赚钱，但套保头寸亏钱。这112.39亿，就是"锁定价格"的代价。它不进利润表，进其他综合收益。所以利润表上的21.87%增速，是没扣这112亿的。如果把它算进去：归母净利1557.73亿，其他综合收益−151.16亿，综合收益1406.57亿。同比：去年综合收益 1278.18 − 4.05 = 1274.13亿。今年1406.57亿。增10.4%。21.87%变成10.4%。这就是套保的影响。套保不是坏事——它让现金流更稳定。但它会让报表利润和真实收益脱节。七、存货增24.7%，跌价准备增5.9倍存货1878.26亿，年初1505.98亿，增24.73%。存货跌价损失35.23亿，去年同期6.00亿。增487%。存货增372亿，跌价准备从6亿增到35.23亿。这两个数放在一起，说明炼化的库存有问题。原油价格涨了，存货账面价值自然上升（成本法下，原油库存按成本计价，不按市价）。但如果成品油价格没跟上原油，炼化的库存就会亏。成品油销量降5.1%，说明需求不好。需求不好，成品油价格就上不去。原油涨、成品油不涨，中间的价差（炼油毛利）就被压缩。奇怪的是，炼油分部的经营利润反而增了35.74亿。原因是"炼油产品单位毛利增加"。这跟"成品油销量降5.1%"矛盾吗？不矛盾——单位毛利增加，靠的是原油采购成本低（中石油自产原油按内部转移价），不是售价涨。所以炼油的利润改善，有一部分是"内部结算"的结果，不是市场给的。八、资本支出降10%，分红475.85亿资本性支出1594.40亿，去年同期1775.05亿，降10.18%。降了180.65亿。中石油的资本支出，历史上一直很高（每年2500亿到3000亿）。今年前三季度只有1594亿，全年可能2500亿左右，比去年低。资本支出降，说明公司在收缩上游的扩张节奏。这跟"油气当量产量持平"是一致的。分红：2026年中期，10派2.60元，派现475.85亿（9月16日已派）。2025年末期，10派2.50元，派现457.55亿（6月26日已派）。过去12个月合计933.40亿。按现价13.84元、市值25330.1亿算，股息率3.68%。475.85亿的中期分红，占前三季度归母净利1557.73亿的30.6%。中石油的分红政策是"原则上每年分红率不低于45%"。按全年归母（估1800亿到1900亿）算，45%对应810亿到855亿。中期已派475.85亿，末期大概还要派330亿到380亿。九、估值：PE 13.67，PB 1.55，今年涨了39.8%现价13.84元。PE 13.67倍，PB 1.55倍，股息率3.68%。市值25330.1亿。年初至今涨39.8%。这是七家里涨得最多的（建行+31.98%，工行+14.98%，长电+13.55%，招行+8.65%，茅台+3.18%，农行+0.81%）。为什么涨这么多？因为油价涨了27%，利润涨了21.87%，市场给了估值修复。但PE 13.67倍，对一个周期性上游公司来说，不便宜。资源股的估值，不能用TTM PE，要用"正常化盈利"。我算一下：如果布伦特长期在70美元，中石油的原油实现价大概在62到65美元。按现在的成本结构，全年归母大概1100亿到1200亿。对应市值25330亿，PE是21到23倍。如果布伦特在80美元，实现价72到75，归母1400亿到1500亿，PE是17到18倍。如果布伦特在90美元（现在的位置），归母1800亿左右，PE是14倍。所以13.67倍的PE，隐含的假设是"油价维持在90美元"。这个假设，现在成立。但油价不会一直在90。还有一个数更值得看：PB 1.55倍。中石油的净资产1.63万亿，市值2.53万亿。1.55倍PB，对一个ROE 9.5%的公司来说，是偏高的。对比：四大行的PB在0.80到0.96之间，ROE在8.7%到13.5%之间。中石油ROE 9.5%，PB 1.55。工行ROE 9.33%，PB 0.80。同样是9.5%左右的ROE，中石油的PB是工行的1.9倍。这个溢价从哪来？从"油价上涨的想象空间"来。但油价上涨的空间是有限的，而银行的分红是确定的。十、我担心的四件事第一，实现价折价扩大到11.21美元。这个数如果继续扩大，油价的涨幅会被吃掉更多。折价扩大的原因（品质、长约、海外分成）公司没解释。第二，成品油销量降5.1%，柴油降8.2%。这是需求端的信号，不是价格问题。需求不恢复，销售分部的145亿利润撑不住。第三，存货1878亿，跌价准备35.23亿。如果四季度油价回调，这批库存要再提跌价。第四，套保亏112亿。这个数不进利润表，但真实减少了股东权益。而且如果油价继续涨，四季度还要亏。还有一件值得记的：海外油气当量产量降10.0%，主要是"中东地区原油产量下降"。地缘风险，是这家公司绕不过去的变量。十一、我的判断中石油这份报表，是三季报里"最像周期股"的一份。利润涨21.87%，全部来自油价。产量持平，成本控制住，所以油价的涨幅直接掉到利润里。但周期股的问题是：涨的时候快，跌的时候也快。按现在的油价（布伦特88.86美元），中石油一年赚1800亿，PE 14倍，股息率3.7%。按70美元的油价，一年赚1150亿，PE 22倍，股息率2.3%。所以现在的价格，是把"高油价"当成了常态。我认为这不成立。布伦特88.86美元的均价，是2022年以来最高的（我印象中，未逐一核实）。这个位置，往下走的概率大于往上走。如果油价回到75美元，中石油的利润会掉到1300亿左右，PE变成19倍，股息率掉到2.7%。那时候，1.55倍PB就撑不住了。系列前作：中国移动、中国电信、东方财富、平安银行、江苏银行、中国海油、中国银行、农业银行、建设银行、工商银行、招商银行、贵州茅台等。