锐评“海力士3倍pe也不算便宜”的逻辑之谬

某位推主在给自己减仓背书的过程中提到“一位上海的资深投资人”认为即便pe已经跌到3，海力士仍不算便宜，他的理由是因为存储芯片的价格是暴涨，不是温和涨价，历史上内存芯片暴涨一定伴随暴跌，而如果内存芯片价格暴跌60%，所有采购商宁可赔定金都会撕毁长期协议（LTA）。虽然目前的产能表明直到2028年供需也不会出现供大于求的情况，但是他坚持认为“即便2028年不会，那2029年呢？”，他的观点就是无论过多久，内存芯片的价格一定会大幅回落，而到时候无论他们的估值有多低，伴随着利润暴跌都会极大压迫估值倍率。

这个所谓的“资深投资人”的看法其实并不是孤例，存储在历史上就是周期性比较强的产品，属于半导体里的“大宗商品”，价格波动确实是比较大的，也造成了美光、海力士等公司历史上发生过亏损，所以他的观点看似有理，但实际上完全忽略了其价格波动的内在逻辑和资本市场的定价机制。这个观点错在哪呢？

1.历史上存储估值的最低点发生在业绩顶点。2010年以来，美光、海力士每个周期记录的pe最低点都发生在本周期内利润最高的一年，然后会在利润下降时提升。我之前对存储行业的分析已经讲了，在2028年前，存储行业不会出现明显的拐点（价格涨幅会拉平，业绩和利润还将维持在高位），随着产量逐步释放，还会有进一步的提升（特别是2027年），也就是说目前比较确定的是存储的业绩顶点不会早于2028年，提前交易2029年甚至是更以后的业绩下滑是完全不符合历史规律的。如果有人要抬杠反正不管三年还是五年以后，业绩肯定会下降，现在风险定价有什么问题，那我只能说人类历史就没有能无限成长的行业和股票，都是螺旋上升的，按他们这种逻辑每只股票都应该被压到最低估值。

2.存储器涨价是不是过于暴力，是不是超出合理范围？
很多人的理由是“因为存储价格这次涨太狠了，所以必然跌的最狠”这是完全不了解存储器价格的历史波动和本次涨价的逻辑。首先我统计了一张存储器价格指数表，同时引入海力士的利润作为参考（见图1）：
我们可以看到，2026年存储器的价格相比2014-2019年这5年实际涨价有限，比起2010年之前反而还低了。（2010年以前制成不够先进，成本高不能作为主要参考）。因为2023年存储器价格来到了20年以来的最低点，所以2026年的涨价才显得如此巨大。也就是说，很多人把2023这个历史最低点当成了“理所应当的基准价格”，但实际上2023年你从海力士的亏损就能看出，实际上他是在以低于成本价“亏本卖”，具体原因我稍后解释。所以这轮大涨价即有供需关系变化造成的被动提价，也有2023年价格超跌带来的自然修复，并非存储厂控制供给“漫天要价”，虽然价格非常高但没有超出合理范围，这也是为什么大厂愿意顶着涨价接受长协的原因。

3.2023为什么暴跌，这次会复刻2023么？
我们先分析2023年为什么暴跌，2026年为什么暴涨，再来判断价格会不会回到2023水平。
——2023年为什么暴跌
一是2021 年过度补库，叠加 2022 年下半年的需求骤降。2021 年居家办公和 PC 换机潮让渠道囤了大量库存；2022 年下半年 PC、手机出货量下滑，渠道从“补库”直接转为“清库”，中间没有任何缓冲层；二是供给端反应滞后，原厂减产太晚。 DRAM 是重资产行业，减产会直接推高单位成本，因此厂商普遍在价格已经跌穿成本后才开始缩减资本开支和晶圆投片。这使得 2023 年上半年供给仍在增加、需求却在收缩；三是HBM 还未形成价格支撑。 2023 年 HBM 占比尚小，AI 需求对传统 DRAM 价格的溢出效应还没有出现。所以亏损是包括 HBM 在内的整体亏损。
——2026年为什么暴涨
一是ai数据中心对于hbm和dram的需求大幅增加，特别是hbm对内存颗粒产能的挤占是传统的好几倍，ai侧的需求反向挤压了消费端的供给，造成产能供不应求，大厂只能接受涨价保证供应；二是存储颗粒生产商产能扩建周期较长，短期内无法恢复工具平衡，我在之前的文章已经分析过目前全球的存储晶圆产量每个月大约181万片，哪怕算上长鑫计划新增的产能，到2028年底也只能增加到277万片/月，结合ai数据中心的需求和个人消费端不可能长期被压制，这也就勉强平衡，远远达不到供给过剩的程度；三是各主要厂商本次遵循了相对严格的扩产纪律，无长协不扩产，中国厂商长鑫都直接拒绝了苹果“打折换供货”的要求，进一步强化了存储供应商的议价能力。
综上，我们能看到区别，2023年的市场主要是个人消费端，存储厂手里有大量的库存；2026年的市场主要是ai数据中心，存储厂既缺少库存也缺少足够产能。2023年是近20年的最低点，存储厂在以低于成本价清库存；2026是近10年的最高点，预计到2028年供需都不会有明显逆转。我认为由于市场需求本身发生了变化，且未来物理ai的需求还没有真正释放，存储芯片确实还会经历价格放缓，回落的过程，但很难再回到2023的历史最低点，如果按照2013-2019这六年间的平均价格，dram回撤30%-35%，hbm长期保持高位是比较理性的预测。对于在hbm有重大突破的三星海力士美光来说，其业绩下修幅度有限。

4.股价跌到3pe到底是风险定价还是情绪错杀？
其实上面已经说了，由于市场本身发生了变化，我认为存储的周期属性依然存在，但是业绩下修幅度会远小于看空者的预期，股价表现不妨看图2，即便面临利润大幅波动，2010年以来，海力士的股价单周期跌幅也没有超过30%，即便未来因为各种因素导致海力士利润出现回落，任何超过50%的下修都是明显超出历史范围的。我们从图2可知，给予海力士远期3pe已经是各历史阶段（除亏损之外）的最低水平，况且存储的超级周期还有至少两年的时间，提前三年交易“海力士业绩三年后将会暴跌50%以上”在历史上也未发生，实际也不太可能。那么既然如此，为什么市场还是会大幅抛售存储芯片的股票呢？我认为有两大原因：
一是当前ai基建的悲观情绪推累了整个ai硬件的行情。ai的快速扩张与巨额投资让华尔街想了00年的互联网泡沫，特别是因为特朗普发动美伊战争，美国国内通胀压力，油价上涨，美联储加息加剧了资本市场的波动，ai的扩张正好撞上了高息周期，情绪处于极端敏感的状态，任何业绩波动、政策导向、外部扰动都会大幅影响市场，这本来就不正常，说明目前资本市场的信心处于极弱水平，在这种情况下作为ai硬件最大供应商的“光存”总是首当其冲成为被抛售的股票。
二是美股a股内在逻辑是一样的，股价大涨挣大钱，一支股票的价值既要看他的估值是不是合理，还要看有没有能大幅拉涨的空间，存储股票虽然目前估值存在明显低估，但因为已经经历过一次大涨大跌，许多投资者认为本周期最大的上涨红利已经结束，即便后续能修复估值，但是不会再有年初的超级行情，这种情绪压制了多方对于存储股票的押注，即便价值低估也无法吸引短线投资者。

5.“3pe也不算便宜”的错误到底在哪？
答案已经不言自明，一是错估最低pe和最高业绩的时间关系，粗暴的认为“只要是周期股你就值3pe”，忽略了业绩顶点还未到来；二是不清楚2023年为什么会是历史最低和2026年为什么会涨价，市场早已发生了根本性变化，而依然简单的认为“都是周期往复”；三是坚定认为价格一定跌回2023，业绩会暴跌数倍，在没有任何依据的情况下相信2029年就会成为存储芯片的“破灭之时”；四是把整个ai产业革新中的风险情绪视为“对存储单个行业的风险定价”，忽略情绪面拖累整个ai硬件端（英伟达近十五年最低pe、台积电pe历史分位点低至10%）。

结合我对存储未来的预估，我愿维持对美光、海力士远期8倍pe的预估，从历史表现来看，即便周期结束股价也不会下修超过这个水平太多，目前的估值即便跨周期持有也足够便宜。