天寒地冻，生猪探底回升：反内卷之下，猪肉股的春天到底来没来？
天气转冷，年末消费季临近，生猪期货却走出了久违的探底回升。一边是国家反内卷政策持续推进，一边是养殖板块在深跌之后迎来修复，猪肉股的周期拐点，是不是真的近了？
这套逻辑我早在今年 3 月就已经看好。只是市场底部真正磨出来，落在了 6 月份。中间这一段并不轻松，靠的是越跌越买的分批布局，再加 AH 搬砖套利对冲，到目前为止已经明显浮盈。这篇把整条链路、估值标尺和边界条件一次讲透。
一、先看清这轮反弹：前期炒的是远月预期，本周才轮到近月跟涨
打开生猪主连 K 线，前面这段回升，痕迹非常清楚，K 线上压着三个明显的跳空缺口。这说明 6 月份以来猪肉股的第一波修复，主要不是现货价格拉起来的，而是由生猪期货的远月升水推动——资金先在远期合约上押注周期反转，股价跟着预期走。
期货结构上，远月合约长期高于近月，本质是市场在提前定价“未来供给去化、猪价回暖”。但近月现货一直偏弱，期现之间是背离的，这就决定了前期行情的性质：炒预期，而非兑现基本面。
关键变化出现在本周。市场焦点终于从远月升水，切到了近月合约大涨。以生猪 2701 合约为例，长达半年没有像样的探底回升，本周终于走出来：主力合约从年内新低附近连续收阳，近月跟涨，期货结构开始从“远期讲故事”向“近端接现实”过渡。
这一步很重要。远月涨再多，只是预期；近月和现货开始松动，才说明供需格局在边际改善。猪肉股这一轮能不能从反弹走成反转，盯的就是近月价格能不能站稳、现货能不能跟上，而不是远月合约再拉出多少升水。
二、反内卷的真正目的：扭亏脱困，不是再造一个超级周期
先把预期打下来。国家推进反内卷，落点是帮企业止住亏损、帮养殖户走出困境，本质是供给侧的有序出清和利润修复，而不是再掀一轮 2019—2022 年那种价格飞天、ROE 爆表的超级周期。
这一点必须想明白。猪肉是强周期行业，上一轮高景气靠的是猪瘟带来的供给硬缺口；现在产能是在合理区间内缓慢去化，没有那种极端短缺的土壤。所以龙头企业的 ROE，很难再复刻 2022 年那种超高水平，政策能做到的，是把盈利能力拉回正常年份的中枢。
拿牧原股份做参照。2024 年 ROE 约 25.1%，2025 年 ROE 约 20.57%，两年均值 22.835%。本轮政策推动之下，龙头 ROE 只要能回到 22.8% 附近的均值水平，就可以算是政策执行到位、行业利润修复达标。把目标定在“重回历史峰值”，是不现实的；按“回到正常盈利中枢”去估值，才是这轮周期的正确标尺。
三、我自己的估值标尺：市赚率，用四折五折六折买股
研究巴菲特，我自己总结了一套估值指标，叫市赚率（PR）。
第一公式：PR = PE / ROE / 100
也就是市盈率除以净资产收益率。上世纪 80 年代，巴菲特两次建仓可口可乐，两年平均算下来，市赚率刚好是 0.4PR。从此“用 40 美分买 1 美元资产”成了股神的口头禅。他是四折、五折、六折买股，我也按同一个折扣逻辑买股。
两地市场的高估线不一样，要分开算：
• A 股长期持有股息税为 0，所以 1PR 才算高估；
• H 股长期持有股息税 20%，所以 0.8PR 就算高估。
第二公式：PR = PB / ROE / ROE / 100
这是从 PE = PB ÷ ROE 的数学关系推出来的。猪肉股 ROE 大起大落，周期顶部和底部的市盈率会严重失真，这时候用现值 PB 搭配预估 ROE，就能把周期波动揉进去，模糊但方向正确地做估值，比单看 PE 可靠得多。
四、当前估值：A、H 都还在明显低估区间
按这套标尺，本周收盘：
• 牧原 A：0.66PR
• 牧原 H：0.49PR
两个口径都仍处在明显低估的位置。A 股 1PR 才是高估线，0.66PR 距离高估还有不小空间；H 股 0.8PR 即算高估，0.49PR 更是只有一半上下。
AH 两地同时上市的公司，可以把 H 股当作估值标杆。H 股估值走到偏高位置之后，再一并卖出 A 股，是这套框架里的退出思路。现在的位置，距离那个兑现信号还远。
五、这轮行情的边界与盯盘点
把逻辑收口，几条边界要拎清：
• 政策底 ≠ 价格顶。反内卷托的是行业不亏钱，不代表猪价马上起飞，别用超级周期的预期去追高。
• 周期股看 ROE 中枢，不看单年 PE。亏损年 PE 失真，暴利年 PE 最低，反而是风险区，一定要用市赚率跨周期对照。
• 期货结构是先行信号。继续盯近月合约和现货能不能站稳，远月升水再大，也只是预期；近月不跟，反弹的根基就不牢。
• H 股是估值锚。AH 折价修复、H 股先到高估线，是减仓兑现的参照，而不是只看 A 股情绪冷热。
一句话总结：冬天来了，生猪近月终于探底回升，反内卷在推动龙头利润向正常中枢回归；按市赚率衡量，AH 估值都还在低估区间。这是一轮周期修复型的机会，不是超级周期的狂欢，盯紧近月价格、ROE 修复节奏和 H 股估值标杆，比追着股价波动走更靠谱。
本文仅为个人估值框架与市场观察，所涉标的不作推荐，据此买卖风险自负。
