摘要：
11月份以来，乙二醇受原油拖累而价格高位回落，但是在开工回落、需求回升、港口库存维持绝对低位和后续累库幅度收窄的预期下，价格表现偏强，并且在阶段性触底后强势反弹。
展望后市，供应端，装置陆续重启和新装置预期产出，产量将环比回升。进口方面，由于船只频繁受袭，霍尔木兹海峡通行效率回落，其中一艘乙二醇装载船或已受袭，则12月进口到货的预测由30万吨下修至25万吨。需求端，聚酯开工负荷震荡回升，但是在终端淡季和成本再度回升的压力下，上行空间预计有限。通过平衡表测算，乙二醇在11月份维持动态平衡，在12月份窄幅累库。由于绝对库存量处于历史极低水平，可流通现货供应紧张，将对乙二醇价格形成强支撑。从成本端来看，美伊局势维持僵持，原油价格持续下行的概率较低，因此成本对乙二醇价格也形成一定的托底。综合来看，乙二醇在油价企稳和强现实下，预计价格维持偏强走势。若，地缘局势恶化则成本和基本面共振，乙二醇价格将维持走强；若，地缘局势实质性改善，成本进一步下挫，则将带动乙二醇价格走弱，但是预计相对油价表现偏强。需关注地缘局势演变和中东货源船运进展。
一、 乙二醇行情回顾
（一）乙二醇行情走势强于原油
11月乙二醇期货主力（EG2701）自10月末的5392元/吨回落至11月11日的4964元/吨，跌幅7.9%，月内对10月结算价跌幅7.1%；同期Brent原油由113.40美元/桶跌至92.46美元/桶，跌幅18.5%。乙二醇跌幅不足原油一半，“成本坍塌主导下跌、低库存与供应收缩托底”构成本轮行情主线。节奏上，11月2日冲高5476元/吨后连续补跌，11月2日与4日原油累计下跌约16%，带动乙二醇单日最大跌幅5.99%，11月10日下探4750元/吨的月内低点，11月11—12日受裕龙石化90万吨装置临停、聚酯负荷回升至78%及原油反弹推动回升至4970元/吨附近。
跌幅差异来自产业自身供需，成本传导并非失效。若仅看成本，原油下跌18.5%应对应乙二醇更深的跌幅，实际跌幅偏小有三方面原因。其一，油制装置已因亏损主动降负，边际供应由煤制决定，而动力煤价格跌幅远小于原油，成本曲线下移的幅度有限。其二，港口库存处于多年低位，现货可流通量偏紧，期货下跌持续遭遇近月基差修复的抵抗。其三，盘面在10月已提前反应地缘溢价，11月的下跌更多是溢价回吐而非基本面恶化。
这一结构也意味着反弹空间受限。原油企稳后，乙二醇的成本支撑回归，但12月累库与进口恢复将压制向上弹性；在成本与供需之间，后者对价格的边际影响正在上升。
（二）基差逆势走阔后高位收敛，近强远弱结构强化
10月基差持续收敛，现货对主力合约升水由900元/吨回落至400—500元/吨，反映高开工与进口到货增加。进入11月方向反转：10月30日基差498元/吨，11月4日474元/吨，11月5日571元/吨，11月9日622元/吨，11月10日升至743元/吨的月内峰值，较10月末走阔245元（+49%）；11月11日期货反弹2.63%、现货回落85元/吨，基差收敛至476元/吨。11月基差在447—743元/吨区间宽幅波动，中枢高于10月，波动幅度显著放大。
现货端的紧张来自库存与货源结构。华东主港库存11月9日为18.5万吨，虽较9月末9.9万吨的历史低位回升，但仍处同期偏低水平；裕龙石化90万吨装置11月上旬临时停车约10天，河南煤业40万吨、畅亿20万吨检修，11月上半月到港尚未放量，可即时提货的现货有限。聚酯负荷回升至78%后，刚需补库集中在近月，进一步支撑现货报价。
期货端则在定价远月宽松。EG2701对应12月至次年1月交割，期间面临进口恢复至35万吨/月、福建100万吨新装置投产、盛虹炼化180万吨与海南炼化80万吨重启，同时原油中枢已较10月下移约20美元/桶。远月合约同时承受供应增量与成本下移的双重压力，跌幅自然大于现货。
期限结构呈近强远弱。现货对01合约升水高于11月下船货与远月报盘，月差维持back结构，反映市场对近月可交割货源不足的担忧尚未消除。这种结构与10月“现货升水收敛”的方向完全相反，说明市场交易的重心已从“近月缺货”转向“远月过剩”，但近月缺口仍未完全补足。
判断基差高点已现。随着11月下旬到港增加、12月累库确认，现货紧张将逐步缓解，基差预计在12月回落；若进口到港再度延后或装置重启推迟，基差高位可能延续至12月中旬。基差收敛的节奏，本质上取决于进口兑现与检修装置重启的时点差。
（三）油制深度亏损，煤制维持盈利
油制乙二醇仍处于深度亏损状态，但是不同路径有所差异。乙烯法毛利由10月底的-76.5美元/吨扩大至11月10日的-153美元/吨；石脑油一体化路线亏损由-316.70美元/吨收窄至-188.60美元/吨。乙烯法由于LLDPE和EO效益较好支撑乙烯价格偏强，使得乙烯制乙二醇亏损程度加深。石脑油因汽柴油裂解价差回落，调油利润下降，使得石脑油价格跟随原油回落，利润让渡给下游，使得石脑油制乙二醇亏损幅度收窄。
煤制乙二醇虽然利润有所回落，但是11月唯一稳定盈利的路线。煤制利润由10月30日的1750.9元/吨降至11月10日的1321.1元/吨；钢联口径煤制利润则由11月初的558元/吨回落至11月10日的416元/吨。期间，煤炭价格相对稳定，而乙二醇价格受原油和市场情绪影响而明显下跌，导致煤制乙二醇利润环比回落。
二、开工率连续回落，年底前预计低位回升
乙二醇由于装置转产、计划内停车和计划外停车，开工率持续高位回落。据CCF数据，乙二醇综合开工率由10月8日的79.17%持续回落至11月12日的68.82%，下降10.35个百分点。其中，油制乙二醇开工率由74.39%下降至62.30%；煤制乙二醇开工率由87.75%下降至80.52%。关于油制乙二醇，由于LLDPE、EO和乙二醇的价差处于高位，使得镇海炼化、卫星石化、远东联等转产EO。同时，油制生产利润不佳，部分装置不同程度的下调负荷。再叠加上海石化停车、裕龙石化计划外停车，多重因素共同作用导致开工率下降。关于煤制乙二醇，因为装置检修集中导致开工率回落。期间，河南煤业永城两套20万吨10月29日起检修约20天，畅亿20万吨10月底起检修约20天，神华榆林停车，昊源降负；建元26万吨10月底重启、红四方30万吨提负形成部分对冲，但检修量大于重启量，开工率下降。
11月下旬起，前期检修装置陆续恢复。上海石化2#38万吨计划12月中旬重启，河南煤业40万吨与畅亿20万吨检修结束后恢复，海南炼化80万吨、盛虹炼化180万吨分别于11月内与12月初重启。产能方面，新装置中沙古雷100万吨预计12月产出，将带来供应增量。综合来看，11月下旬至12月乙二醇开工率将止降回升，同时新装置产能释放，使得国内供应回升。
三、聚酯负荷回升，需求边际改善
由于原料价格高位回落，聚酯在减产托底下支撑价格表现偏强，使得利润得到修复。其中，瓶片的加工费由200元/吨的低位回升至800元/吨附近，即由亏损转为盈利；短纤的加工费也由300元/吨附近的历史低位持续回升至1000元/吨以上；涤纶长丝的利润宽幅波动，但是总体维持盈利状态。
随着生产利润修复，聚酯开工率持续回升。聚酯综合开工率由74%回升至78%附近，虽然开工水平仍然处于历史同期低位，但是边际回升。其中，涤纶长丝装置变动有限，开工率维持77%附近；涤纶短纤因为由深度亏损持续回升至窄幅盈利水平，提振前期停车降负装置陆续重启，开工率由62%附近持续回升至78%附近；瓶片也同样由亏损转为盈利，停车装置陆续重启使得开工率由6成附近回升至7成附近。聚酯开工率回升对乙二醇的刚需提升，另外由于乙二醇价格高位快速回落，提振了聚酯企业备货热情。
聚酯综合负荷已经回升至8成附近，继续提升空间预计有限。本轮聚酯负荷回升是“原料让利-加工费修复-装置重启”的链条驱动，而非订单扩张。当前已经处于终端需求淡季，江浙织机和加弹的开机率仍然分别维持在5成和6成的历史同期低位，至下而上的需求负反馈压力仍然存在。如果原料价格再度上涨，而聚酯产品跟涨不力，加工费将再度回落，进而压制负荷提升空间或再次减产降负。后续要关注终端订单和聚酯加工费的演变。
四、库存拐点已确认，累库斜率取决于进口兑现
华东主港库存9月末降至12万吨的多年低位，10月中旬一度回升至18.0万吨，10月下旬受台风影响靠港回落至14.9万吨；进入11月份，随着船货陆续到港卸货，港口库存回升，至11月9日库存回升至18.5万吨，但是，由于下游刚需回升和阶段性的补货，导致库存累积不及预期，绝对库存量仍处于极低水平，流通现货供应紧张。
从趋势上看，随着国内装置开工恢复供应回升，乙二醇港口将震荡累库。但是，库存的累升幅度取决于进口到货情况。根据CCF的信息，市场原本预计12月份进口量可达30万吨附近，但是近期霍尔木兹海峡船只频繁受袭影响了通行效率，其中一条乙二醇装载船疑似遭受袭击，或将影响12月份进口到货，因此CCF将12月进口量的预测下修至25万吨。
库存的结构性矛盾在于“总量低、近月紧”。港口库存回升主要由远月船货与华南货源流入推动，可即时提货的现货仍然有限，因此库存上升与基差走阔在11月同时出现。这一矛盾预计要到12月中旬进口船货集中到港、检修装置恢复后才能缓解。
五、平衡表测算乙二醇累库放缓
由于装置降负、计划内检修和计划外停车，11月的月均负荷预计下调至73%，产量183万吨附近。进口量预计33万吨附近，下游聚酯的需求量为216万吨附近，则11月份供需动态平衡，较之前的累库预期明显下修。
12月份，乙二醇开工预计回升至78%附近，叠加新装置预期投产，估算产量209万吨附近。进口到货量受霍尔木兹海峡通行效率回落影响，按25万吨的下限预估。下游聚酯开工按80%测算，则对乙二醇的需求量226万吨附近。综合测算，12月份窄幅累库6万吨附近，也较之前预测明显下调，关键还在于中东货源的出港情况。
六、总结
11月份以来，乙二醇受原油拖累而价格高位回落，但是在开工回落、需求回升、港口库存维持绝对低位和后续累库幅度收窄的预期下，价格表现偏强，并且在阶段性触底后强势反弹。
展望后市，供应端，装置陆续重启和新装置预期产出，产量将环比回升。进口方面，由于船只频繁受袭，霍尔木兹海峡通行效率回落，其中一艘乙二醇装载船或已受袭，则12月进口到货的预测由30万吨下修至25万吨。需求端，聚酯开工负荷震荡回升，但是在终端淡季和成本再度回升的压力下，上行空间预计有限。通过平衡表测算，乙二醇在11月份维持动态平衡，在12月份窄幅累库。由于绝对库存量处于历史极低水平，可流通现货供应紧张，将对乙二醇价格形成强支撑。从成本端来看，美伊局势维持僵持，原油价格持续下行的概率较低，因此成本对乙二醇价格也形成一定的托底。综合来看，乙二醇在油价企稳和强现实下，预计价格维持偏强走势。若，地缘局势恶化则成本和基本面共振，乙二醇价格将维持走强；若，地缘局势实质性改善，成本进一步下挫，则将带动乙二醇价格走弱，但是预计相对油价表现偏强。需关注地缘局势演变和中东货源船运进展。
六、风险提示
1、中东局势缓解而成本持续下挫；
2、进口到货流畅；
3、国内产出明显回升而需求下降。